各位嘉賓上午好！我分享的題目是擴大內(nèi)需的長期戰(zhàn)略。

    首先從近期的一些數(shù)據(jù)來看一看，1－11月份全社會的固定資產(chǎn)投資總額同比增速是-2.6%。這個數(shù)據(jù)的形勢還是相當(dāng)嚴(yán)峻的，大概率還有1個月，今年全年的投資是負(fù)增長。

    怎么看固定資產(chǎn)投資的負(fù)增長？它是對于過去十幾年長期投資高增長甚至一定程度上的過剩投資的一種正常的回歸。

    2020年，我們又一次拿起了擴大投資的武器。當(dāng)年我們的經(jīng)濟增長取得了正增長，但是這個正增長的81%是由投資拉動的，當(dāng)年投資的貢獻是負(fù)的。不論是你當(dāng)年蓋的房子還是修的廠房設(shè)備，還是蓋的基礎(chǔ)設(shè)施，兩三年以后，到了2022年它就變成了新的供給。用投資來擴大需求，一兩年之內(nèi)確實可以解決增長的問題，但是兩年之后它就變成新的供給，必然會進一步加重需求不足、供給過剩的局面。

    面對這種情況，又有兩種聲音出現(xiàn)了。第一種聲音是，要繼續(xù)擴大投資。如果再進一步擴大投資，雖然短期內(nèi)也可以帶來一定的需求擴大的效果，兩三年以后又進一步增加供給的過剩，還會帶來地方政府很多債務(wù)問題。投資不是壞事，十幾年前、二十年前修一條路，一個地方的經(jīng)濟就活了，那時候投資財政經(jīng)濟的影響特別好，所以那個時候應(yīng)該擴大投資，基礎(chǔ)設(shè)施投資也好，房地產(chǎn)投資也好，曾經(jīng)對中國經(jīng)濟發(fā)揮了非常重要的正面的作用。但是此一時彼一時，當(dāng)后工業(yè)化時代、快速城鎮(zhèn)化到了后期的時候，如果再拿過去的武器刻舟求劍，就會對經(jīng)濟形成負(fù)擔(dān)的影響。我個人的看法，在若干年之內(nèi)，投資低增長乃至個別年份的負(fù)增長，可能是一種正常的情況。就目前來看，中國的投資率還是全球最高的，在40%以上，新增資本形成占GDP的比例在43%左右，其他國家的平均水平都在20－30%。如果按照30%的投資率是合理的話，我們每年可能有十幾萬億元是低效投資或者無效投資。展望“十五五”期間，投資增速能夠保持在2%左右就相當(dāng)不錯了。接受投資低增長、正常增長，允許投資率逐步回落到正常水平，并不意味著我們無所作為。在算力基礎(chǔ)設(shè)施等有效投資方面還可以加大投入。按照黃仁勛的測算，未來5年，美國算力基礎(chǔ)設(shè)施投入要達到50%以上。中國的算力基礎(chǔ)設(shè)施投入只有超過他，才能在中美未來算力AI時代的競爭當(dāng)中不落后，還是要擴大有效投資，總量的投資現(xiàn)在50多萬億已經(jīng)非常高了，不能再進一步快速擴張。這是關(guān)于未來擴大需求投資的看法。

    1－11月份我們的消費增速是4%，但是短期的下降非?？?，10月、11月這兩個月的投資增速單月同比都低于2%。為什么會出現(xiàn)10月、11月消費增速的下滑？顯然沒有體現(xiàn)我們過去這幾年尤其是今年以來把提振消費作為首要任務(wù)的這些政策應(yīng)該體現(xiàn)的成績。我個人的淺見，我認(rèn)為是我們結(jié)構(gòu)性的提振消費的政策應(yīng)該盡快轉(zhuǎn)向總量性的提振消費的政策。什么叫結(jié)構(gòu)性的提振消費的政策，比如你補貼了這個商品，假設(shè)一個居民家庭的預(yù)算是有限的，在你補貼的鼓勵下，他買了家電、汽車，就必須得壓縮其他的消費；他在這個假期里多消費了，他在另外一個時間就會少消費。結(jié)構(gòu)性的提振消費的政策，這增加的可能就是那減少的，不增加消費總量。消費總量怎么增加？經(jīng)濟學(xué)的基本原理告訴我們，能夠影響消費總量的短期就是兩個，一個是收入，一個是利率。如果你收入也不變，利率也不變，你只通過一些其他的方法去提振消費，結(jié)果消費總量是不會變的，除非你是改變經(jīng)濟學(xué)的原理。未來的提振消費政策應(yīng)該盡快從結(jié)構(gòu)性的促消費到總量性的提振消費的政策。

    總量性的消費政策應(yīng)該怎么弄？一是增加居民收入，正因如此，中央經(jīng)濟工作會議提出了居民的增收計劃。居民增收計劃怎么增長？政府要做好政府的事，企業(yè)做好企業(yè)的事，家庭做好家庭的事。西方有一句話，讓凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝。比如就業(yè)收入是誰來決定，是由企業(yè)的盈利狀況決定的，是由勞動力市場的供求關(guān)系決定的。如果政府去干預(yù)企業(yè)給工人發(fā)多少工資，比如你讓他提高，那他就少增加就業(yè)，用機器人，結(jié)果是南轅北轍。政府能決定的變量是什么？政府能決定的變量是發(fā)收入補貼或消費補貼，去年我們有1500億，今年有3000億，能不能增加到10000萬億以上？1000億的消費補貼，3000億的消費補貼，相對于近140萬億的GDP而言顯然是杯水車薪。相對于50萬億的社會消費零售總額來講，也是微不足道。當(dāng)我們擴大消費時、擴大投資時，動輒幾萬億的預(yù)算下去了。我們每年給各類企業(yè)的生產(chǎn)補貼也是幾萬億的規(guī)模。我們的出口今年的順差超過1萬億美元，但是我們每年給出口企業(yè)的補貼還有2萬億人民幣。投資都過剩了，每年靠幾萬億投資，生產(chǎn)都過剩了，每年幾萬億補貼企業(yè)生產(chǎn)，出口都這么強大了，每年2萬億補貼出口。有必要嗎？當(dāng)我們呼吁補貼消費時，你說錢從哪來，這不是錢從哪來的問題，這是錢怎么支出的問題。“十五五”期間也好，展望2026年也好，提振消費最重要的決策轉(zhuǎn)變應(yīng)該是政府支出結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，把以前用于低效投資/無效投資的資金、補貼生產(chǎn)的資金、補貼出口的資金大規(guī)模轉(zhuǎn)移到補貼消費。而補貼消費的方式最好不要指定商品，你去指定他買家電、買汽車，中低收入者可能買不起那么貴的汽車，或者這個階段不需要，需要多買點菜，或者基本的看醫(yī)生或者小孩教育的支出，最好是不要指定商品。把消費補貼從幾千億提高到上萬億，至少達到GDP的1%，1.4萬億的規(guī)模，把它變成中低收入者或者普通居民的收入補貼。如果有上萬億的收入補貼會產(chǎn)生什么效果，有關(guān)部門測算過，現(xiàn)在1塊錢的財政資金如果去搞投資，它的投資乘數(shù)大概是1.06倍，1萬億投資下去可能產(chǎn)生1.06萬億的GDP總需求的增長。但是如果給老百姓發(fā)收入補貼，比如發(fā)通用消費券，半年不消費過作廢，杠桿就非常大了，可能是3－5倍的乘數(shù)。1萬億的消費補貼下去，可以產(chǎn)生目前3萬億以上的總需求，經(jīng)濟就循環(huán)起來了。對財政資金的轉(zhuǎn)型而言，關(guān)鍵是改變支出結(jié)構(gòu)，更多的是把以前投資于物的要投資于人，用于改善促進消費的用于改善民生。

    對于貨幣政策也要發(fā)揮更積極的作用，貨幣政策大家的爭議就是能不能再量化寬松，進一步增加貨幣投放。但是為什么貨幣部門覺得降息的空間不是很大？這取決于貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)先次序的取向。全世界的貨幣政策目標(biāo)有這幾個方面，一是經(jīng)濟增長，二是就業(yè)，三是物價穩(wěn)定，四是房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的穩(wěn)定，也包括金融的穩(wěn)定。

    現(xiàn)在到底有沒有降息空間？算一筆小賬，中國的非金融企業(yè)的信貸總額大概在150萬億到160萬億之間，如果降息1個百分點，非金融企業(yè)的盈利增加1.5萬億，如果非金融企業(yè)的盈利增加1.5萬億，那對經(jīng)濟會有什么樣的影響？對資本市場會帶來多少市值的增長呢。我們家庭部門的信貸總額80多萬億人民幣，80多萬億降息降1個百分點，中國的家庭每年就少8000億的信貸支出，這相當(dāng)于你給大家發(fā)了8000億的消費補貼，那消費能不能繁榮起來？還有政府債務(wù)，表內(nèi)的政府債務(wù)披露的中央+地方的政府債務(wù)91萬億，表外的可能更多，可能還有，不一定更多。近百萬億的政府債務(wù)，如果你降息1個百分點會有什么效果，每年各級地方政府少付1萬億的利息成本，這會對中國經(jīng)濟起到什么作用？

    中國是有降息空間的，我們現(xiàn)在今年期的LPR利率還在3%，有降息空間。關(guān)于降息，美國從2008年以后實行了七八年的0利率，日本在2013年以后也曾經(jīng)實行過兩三年的0利率和幾年的負(fù)利率。歐洲在2014年以后連續(xù)七八年的負(fù)利率，最低的時候-0.5%。回過頭來看，0利率、負(fù)利率對日本、美國、歐洲起了什么效果，因為執(zhí)行0利率政策，美國從2007年以來，走出了次貸危機，道瓊斯指數(shù)從7000點漲到了現(xiàn)在的48000點，房價也回到了次貸危機之前的高點。歐洲因為執(zhí)行負(fù)利率政策，化解了歐債危機，歐洲政府希臘那些國家欠了很多債，利率很高，他把利率降到0以后，利率就降低了，他可以借新的便宜的錢去還那些舊的錢，然后歐債危機就解除了。歐洲可以用低利率化解他的債務(wù)危機，我們中國為什么不能用低利率化解我們地方政府的債務(wù)危機呢？

    不論是在擴大有效投資還是在提振消費當(dāng)中，貨幣政策還是有很大的空間。不論在貨幣發(fā)行量上還是在降息上，都應(yīng)該發(fā)揮更加積極的作用。正因為如此，中央經(jīng)濟工作會議也明確指出，要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，繼續(xù)靈活降息降準(zhǔn)。

    最后談一談怎么看后面的資本市場。

    首先看資本市場市值和GDP的比重，做一個國際比較。美國的資本市場市值比它的GDP在220%以上，日本和印度這些國家他們的證券化率資本市場比上GDP的比重在140%，中國剛剛過80%。假定到2030年（“十五五”末），我們的證券化率能夠達到140%這些國際平均水平，我們的資本市場實質(zhì)應(yīng)該是多少，簡單推算一下，按照4%－5%的增速，2030年中國的GDP大概率在170萬億左右。乘上140%，證券市場的市值總額應(yīng)該是230多萬億，就算達不到140%，達到120%這么一個比例，我們的資本市場市值應(yīng)該在200萬億以上，現(xiàn)在剛剛過100萬億。如果按照這個證券化率，未來5年，中國資本市場的市值有1倍以上的增長空間，將在“十五五”末達到200萬億以上。這種簡單的推算有現(xiàn)實的合理支撐嗎，有經(jīng)濟基本面的支撐嗎，我覺得還是有的。如果我們的適度寬松的貨幣傳導(dǎo)機制遇到問題了，怎么去傳導(dǎo)，必須得通過資本市場、資產(chǎn)市場，通過調(diào)節(jié)引導(dǎo)資產(chǎn)市場的價格，來傳導(dǎo)適度寬松的貨幣政策。如果未來的經(jīng)濟增長是以資本+創(chuàng)新這種增長模式來驅(qū)動，經(jīng)濟增長哪怕是低一點，達到4%甚至3%，資本市場都會長期增長。如果資本市場通過深化改革，以提高投資者的回報為最重要的宗旨，那所有上市公司增長的業(yè)績最終都會變成分紅，變成市值的增長。展望未來，我們正處于經(jīng)濟增長模式的關(guān)鍵階段，貨幣政策也要有新的傳導(dǎo)機制。未來5－10年，中國資本市場上漲到200萬億甚至更高是完全可能的。

    再從貨幣流動性上來看，“十四五”期間，中國的居民儲蓄總額從90萬億左右增長到現(xiàn)在的162萬億，漲了70多萬億的存款。說明我們的貨幣流動性還是不缺的。如果“十五五”期間不是漲70萬億的存款，而是有一半流到證券市場，完全可以推動帶來百萬億的市值增長。如果資本市場增加百萬億的實質(zhì)，國有企業(yè)自然可以增值，大量的比例是國有資產(chǎn)，老百姓也占一半，消費能力大幅提高。展望未來，中國資本市場的前景還是值得期待的。

    再回到擴大內(nèi)需促消費的長效機制，除了發(fā)收入補貼之外，除了降息之外，跟資本市場相關(guān)的兩大重要因素可以提振消費、擴大內(nèi)需。一是資本市場上漲帶來的財富效應(yīng)，百萬億的市值增長，至少帶來二三十萬億的消費總額的增長。分布到5年時間，每年也兩三萬億的新增需求，對活躍消費、擴大內(nèi)需是至關(guān)重要的。其次，現(xiàn)在資本市場是全流通的，2005年我們搞了股權(quán)分置改革，從那時開始很多國有股通過10送1、10送2甚至更多，通過送股的方式得到了流通權(quán)。

    2017年以后又開啟了一項新的試點，把國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保，通過探索，一共劃轉(zhuǎn)了1.68萬億的股權(quán)給社?；?。就這些錢，極大支撐了這幾年社會保障的提高。如果我們在前期試點改革已經(jīng)成功的基礎(chǔ)上，再提高一點國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保的比重，比如提高到10%，三五年以后再劃轉(zhuǎn)20%，就有十幾萬億的社?；鸬脑黾?。當(dāng)前中國社保支出的總額占GDP的比重不到10%，我指的是最廣義的社保支出的口徑，因為一般財政預(yù)算支出只占3%，加上社?；鸬闹С黾悠饋碚糋DP的比重將近10%。而國際平均水平，歐洲國家最高，都是20%－30%占比，日本和美國18%左右。我們中國的社會保障支出如果能夠發(fā)揮我們的體制優(yōu)勢，再劃轉(zhuǎn)10%－20%的國有股權(quán)，補充社?；?，完全有能力把我們的社保基金占GDP的比重再提高5個百分點、10個百分點，也完全有能力把農(nóng)村居民的養(yǎng)老金從現(xiàn)在的200元/月增加到500元、1000元甚至更高。

    展望明年乃至“十五五”期間，雖然我們有很多的挑戰(zhàn)，但是我們不論是財政政策還是貨幣政策，都有非常大的轉(zhuǎn)型和擴張的空間。我們的改革政策、居民收入政策也有非常重要的體制優(yōu)勢，只要能夠真正提振消費、擴大內(nèi)需，把中國的消費打造成全球最重要的消費高地，中國經(jīng)濟的前景一定非常好。

    謝謝大家！