■蘇向杲

    近日，曾精準(zhǔn)預(yù)測(cè)2008年次貸危機(jī)的“大空頭”邁克爾·伯里對(duì)人工智能（AI）領(lǐng)域明星股的做空操作，在全球資本市場(chǎng)掀起波瀾。一邊是英偉達(dá)市值大幅飆升，科技巨頭動(dòng)輒千億美元的資本開(kāi)支計(jì)劃；另一邊則是部分明星AI企業(yè)營(yíng)收與估值明顯脫節(jié)。這場(chǎng)關(guān)于AI投資的估值分歧，折射出技術(shù)革命浪潮與資本市場(chǎng)定價(jià)邏輯之間的激烈碰撞。

    在樂(lè)觀派看來(lái)，這場(chǎng)投資熱潮有著堅(jiān)實(shí)的邏輯。一方面，本輪AI投資的主力是微軟、谷歌、亞馬遜等現(xiàn)金流充沛的科技巨頭，其巨額資本開(kāi)支基于清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃和健康的財(cái)務(wù)狀況。另一方面，技術(shù)滲透與回報(bào)已初見(jiàn)端倪。例如，微軟的AI投入正直接轉(zhuǎn)化為營(yíng)收與利潤(rùn)增長(zhǎng)，形成良性循環(huán)。這些特征與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期大量虧損公司依賴融資炒作有著本質(zhì)區(qū)別。

    然而，審慎派則指出了光環(huán)之下的隱憂。最核心的爭(zhēng)議在于部分頭部AI獨(dú)角獸企業(yè)的估值遠(yuǎn)高于其營(yíng)收規(guī)模，商業(yè)模式的可持續(xù)性存疑。此外，“循環(huán)投資”的嫌疑也難以忽視：芯片巨頭投資AI模型公司，模型公司又成為芯片巨頭的大客戶，云廠商則為各方提供算力支持——這種內(nèi)部循環(huán)是否夸大了真實(shí)的外部需求，值得深思。

    估值分歧的根源在于技術(shù)革命周期與資本市場(chǎng)定價(jià)模型之間的摩擦。一方面，傳統(tǒng)估值模型面臨挑戰(zhàn)。經(jīng)典的現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型難以有效評(píng)估尚處于投入階段、但潛在天花板極高的顛覆性技術(shù)。在高度不確定的環(huán)境中，任何參數(shù)的微調(diào)都可能導(dǎo)致估值結(jié)果的巨大差異。另一方面，市場(chǎng)對(duì)“護(hù)城河”的判斷也存在分歧。樂(lè)觀者認(rèn)為，領(lǐng)先的AI公司憑借算力優(yōu)勢(shì)與頂尖人才，已構(gòu)建起寬闊且持續(xù)的壁壘。審慎者則看到，大模型技術(shù)仍在快速迭代，開(kāi)源模型不斷追趕，監(jiān)管政策也存在變數(shù)，當(dāng)前優(yōu)勢(shì)能維持多久仍是未知數(shù)。企業(yè)價(jià)值究竟應(yīng)立足于技術(shù)敘事，還是最終回歸盈利能力的兌現(xiàn)，市場(chǎng)觀點(diǎn)不一。

    筆者認(rèn)為，面對(duì)深刻的分歧，產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)與投資者需超越“泡沫與否”的二元判斷，轉(zhuǎn)而借助更細(xì)致的分析框架來(lái)把握這一復(fù)雜圖景。

    首先，關(guān)鍵在于區(qū)分“投資”與“投機(jī)”。真正的“投資”聚焦那些具備核心技術(shù)、商業(yè)模式清晰和執(zhí)行力強(qiáng)的企業(yè)，這些企業(yè)致力于通過(guò)AI提升效率、創(chuàng)造新產(chǎn)品。而“投機(jī)”則追逐概念，依賴市場(chǎng)情緒接棒。當(dāng)前市場(chǎng)中二者并存，鑒別能力尤為重要。

    其次，應(yīng)關(guān)注商業(yè)落地的“里程碑”而非“故事線”。估值最終的錨點(diǎn)仍是實(shí)實(shí)在在的盈利。投資者需密切關(guān)注AI技術(shù)在各行業(yè)滲透的關(guān)鍵指標(biāo)，例如AI帶來(lái)的實(shí)際降本增效幅度、AI新產(chǎn)品所貢獻(xiàn)的收入等。只有能夠持續(xù)將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的企業(yè)，才可能穿越周期。

    最后，需警惕基礎(chǔ)設(shè)施的“硬約束”。AI的爆發(fā)式增長(zhǎng)受到能源供給、電網(wǎng)承載能力等條件的限制。這些瓶頸不僅可能延緩技術(shù)普及，也會(huì)直接影響數(shù)據(jù)中心的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)成本，從而成為檢驗(yàn)AI概念股成色的“試金石”。

    全球AI投資的估值分歧，是資本市場(chǎng)為一場(chǎng)方興未艾的技術(shù)革命尋找合理定價(jià)的必經(jīng)階段。這種分歧與辯論本身具有積極意義，它推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)行更深入的思考，避免盲目跟風(fēng)。這也提醒我們，偉大的技術(shù)突破從不承諾每一位參與者都能獲得短期回報(bào)。對(duì)投資者而言，在狂熱中保持一份冷靜，在分歧中堅(jiān)持深度研究，在仰望技術(shù)星辰大海的同時(shí)腳踏實(shí)地關(guān)注商業(yè)現(xiàn)實(shí)，或許是應(yīng)對(duì)當(dāng)前AI投資估值分歧最穩(wěn)健的姿態(tài)。AI的未來(lái)無(wú)疑是光明的，但通往未來(lái)的道路必然曲折，唯有識(shí)別并投資那些真正構(gòu)建長(zhǎng)期價(jià)值的企業(yè)，才能成為最后的贏家。