本報(bào)記者 劉釗

    日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際合作司發(fā)布馭勢(shì)科技（北京）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“馭勢(shì)科技”）境外發(fā)行上市及境內(nèi)未上市股份“全流通”備案通知書，公司擬發(fā)行不超過1891.42萬股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。公司41名股東擬將所持合計(jì)1.12億股境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)為境外上市股份，并在香港聯(lián)合交易所上市流通。這標(biāo)志著馭勢(shì)科技已獲得赴港上市的關(guān)鍵“通關(guān)文牒”。

    當(dāng)前，自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)正從示范測(cè)試走向可復(fù)制的運(yùn)營(yíng)落地，機(jī)場(chǎng)牽引、園區(qū)物流、港口運(yùn)輸?shù)确忾]或半封閉場(chǎng)景，成為L(zhǎng)3－L4級(jí)自動(dòng)駕駛率先規(guī)?；?ldquo;主戰(zhàn)場(chǎng)”。在亮眼的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)背后，馭勢(shì)科技的財(cái)務(wù)狀況卻令人擔(dān)憂。2022年至2025年上半年累計(jì)虧損7.84億元，研發(fā)投入居高不下，原材料成本持續(xù)攀升。

    與此同時(shí)，整個(gè)自動(dòng)駕駛行業(yè)正經(jīng)歷著前所未有的變革，技術(shù)迭代加速，商業(yè)模式尚在探索，監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格。馭勢(shì)科技的上市之路，不僅是對(duì)自身發(fā)展的檢驗(yàn)，更是對(duì)整個(gè)自動(dòng)駕駛行業(yè)商業(yè)化進(jìn)程的一次重要考驗(yàn)。

    商業(yè)化存短板

    馭勢(shì)科技選擇了以封閉場(chǎng)景為突破口的發(fā)展策略。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)算，馭勢(shì)科技是大中華區(qū)最大的機(jī)場(chǎng)場(chǎng)景及廠區(qū)場(chǎng)景中商用車L4級(jí)自動(dòng)駕駛解決方案供應(yīng)商，市場(chǎng)份額分別達(dá)到91.7%和45.1%。

    然而，封閉場(chǎng)景的市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)有限，且競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。相比之下，開放場(chǎng)景如Robotaxi（無人駕駛出租車）雖然前景廣闊，但技術(shù)難度更大，商業(yè)化進(jìn)程更為緩慢。對(duì)于明確的C端場(chǎng)景拓展計(jì)劃，《證券日?qǐng)?bào)》記者就相關(guān)問題采訪馭勢(shì)科技相關(guān)負(fù)責(zé)人，該負(fù)責(zé)人表示公司目前屬于上市靜默期，不方便回復(fù)。

    在同處L4級(jí)自動(dòng)駕駛賽道的企業(yè)中，馭勢(shì)科技與已登陸港股的公司呈現(xiàn)出明顯分化的發(fā)展路徑。馭勢(shì)科技的上述應(yīng)用場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)在于監(jiān)管難度相對(duì)較低、落地速度快，項(xiàng)目回款確定性較強(qiáng)。但這一模式也決定了其業(yè)務(wù)規(guī)模更偏向“項(xiàng)目制”，單一場(chǎng)景的收入體量有限，復(fù)制擴(kuò)張能力受限。相比之下，廣州小馬智行科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“小馬智行”）、廣州文遠(yuǎn)知行科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“文遠(yuǎn)知行”）等已登陸港股的上市企業(yè)均將重心放在開放道路的Robotaxi場(chǎng)景，直接面向公眾出行需求，具備更強(qiáng)的規(guī)模放大潛力和平臺(tái)化想象空間。

    從經(jīng)營(yíng)規(guī)模看，三者差距進(jìn)一步顯現(xiàn)。小馬智行已在多個(gè)一線城市開展Robotaxi運(yùn)營(yíng)，同時(shí)布局自動(dòng)駕駛卡車業(yè)務(wù)，年度收入規(guī)模已達(dá)到數(shù)千萬美元量級(jí)；文遠(yuǎn)知行在全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)Robotaxi商業(yè)化部署，車隊(duì)規(guī)模超過千輛，在城市道路L4自動(dòng)駕駛收入中占據(jù)較高市場(chǎng)份額。相比之下，馭勢(shì)科技收入體量仍處于較低水平，增長(zhǎng)更多依賴新增項(xiàng)目數(shù)量，而非單車效率和運(yùn)營(yíng)規(guī)模的持續(xù)放大。

    在收入結(jié)構(gòu)上，小馬智行和文遠(yuǎn)知行的運(yùn)營(yíng)型業(yè)務(wù)具備持續(xù)放量和規(guī)模擴(kuò)張?zhí)卣鳎S勢(shì)科技更多依賴新增訂單驅(qū)動(dòng)，財(cái)務(wù)增長(zhǎng)彈性與長(zhǎng)期估值空間相對(duì)受限。此外，馭勢(shì)科技的營(yíng)業(yè)收入也遠(yuǎn)不及同類型上市企業(yè)，例如小馬智行和文遠(yuǎn)知行2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為5.27

    億元和3.61億元，而馭勢(shì)科技僅有2.65億元，且收入規(guī)模差距正呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。

    在資本市場(chǎng)敘事層面，馭勢(shì)科技的短板也較為突出。Robotaxi業(yè)務(wù)具備高頻使用、強(qiáng)用戶感知和清晰的“車隊(duì)—訂單—收入”外推邏輯，更容易被投資者理解和定價(jià)；而馭勢(shì)科技的解決方案主要服務(wù)于B端客戶，公眾感知度和想象空間相對(duì)有限，其估值邏輯更接近工程與系統(tǒng)集成型企業(yè)。

    業(yè)內(nèi)受訪人士告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者，馭勢(shì)科技的發(fā)展路徑更強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健落地與確定性，但在規(guī)模上限、成長(zhǎng)彈性和資本市場(chǎng)偏好方面，較小馬智行和文遠(yuǎn)知行仍存在明顯差距。這種差距并非源于技術(shù)水平本身，而更多是商業(yè)模式選擇帶來的結(jié)構(gòu)性結(jié)果。

    收入增長(zhǎng)與成本壓力并存

    財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勾勒出馭勢(shì)科技“增長(zhǎng)快、虧損大、毛利波動(dòng)明顯”的階段性特征。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，公司收入三年快速增長(zhǎng)，但虧損仍處高位：2022年至2024年?duì)I收分別為6548.3萬元、1.61億元、2.65億元，年內(nèi)虧損分別為2.50億元、2.13億元、2.12億元；2025年上半年?duì)I收9864.7萬元，期內(nèi)虧損1.10億元。

    在“增收不增利”的背后，高投入的研發(fā)結(jié)構(gòu)形成長(zhǎng)期壓力。該公司招股書顯示，2022年—2024年研發(fā)開支分別為1.89億元、1.84億元、1.96億元。對(duì)于研發(fā)投入將如何從“高強(qiáng)度投入”轉(zhuǎn)向“效率驅(qū)動(dòng)”，馭勢(shì)科技上述負(fù)責(zé)人表示不方便回復(fù)。

    從具體業(yè)務(wù)來看，馭勢(shì)科技主要分為自動(dòng)駕駛車輛解決方案、套件解決方案、軟件解決方案以及車輛租賃服務(wù)。公司的收益增長(zhǎng)率由2023年的146.4%下滑至2024年的64.5%，同期的毛利率水平分別為48.8%和43.7%。其中，處于公司主要業(yè)務(wù)的自動(dòng)駕駛車輛解決方案的毛利率由2023年的34.7%下降至2024年的21.7%。自動(dòng)駕駛軟件解決方案的毛利率由2023年的84.2%下降至2024年的77.1%。

    與此同時(shí)，馭勢(shì)科技的資產(chǎn)負(fù)債比率呈現(xiàn)逐年升高的態(tài)勢(shì)。2022年至2024年，該公司的資產(chǎn)負(fù)債比率分別為20.9%、25.4%和32.6%。至2025年6月份，該比率已攀升至40.2%。

    客戶結(jié)構(gòu)方面，集中度變化需要納入經(jīng)營(yíng)質(zhì)量框架一并評(píng)估。招股書披露，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，來自五大客戶的收益占比分別為57.6%、66.0%、46.2%及82.8%；最大客戶占比分別為24.1%、38.0%、18.5%及21.7%。同期關(guān)鍵客戶平均留存率由2022年的100%降至2023年和2024年的75.0%，并在2025年上半年降至40.0%。在項(xiàng)目型交付與階段性驗(yàn)收的業(yè)務(wù)屬性下，收入確認(rèn)與客戶采購(gòu)節(jié)奏的波動(dòng)性隨之放大，使得公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)更依賴核心客戶的訂單兌現(xiàn)。

    當(dāng)前，自動(dòng)駕駛商業(yè)化已進(jìn)入“拼交付、拼成本、拼規(guī)模”的新階段?？傮w來看，馭勢(shì)科技在封閉場(chǎng)景具備一定落地基礎(chǔ)，并在平臺(tái)化、國(guó)產(chǎn)化與服務(wù)化方向持續(xù)投入，但其財(cái)務(wù)端仍處于虧損承壓期，且車輛解決方案毛利率受項(xiàng)目成本與原材料波動(dòng)影響較大，客戶集中度在階段性時(shí)點(diǎn)顯著抬升。

    中國(guó)歐洲經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作協(xié)會(huì)智能網(wǎng)聯(lián)汽車分會(huì)秘書長(zhǎng)林示對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，對(duì)于馭勢(shì)科技而言，如何在保持技術(shù)領(lǐng)先的同時(shí)，找到可持續(xù)的盈利模式；如何在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，建立起獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；如何在監(jiān)管政策的框架下，實(shí)現(xiàn)安全與效率的平衡，將是決定其未來發(fā)展的關(guān)鍵因素。

（編輯 上官夢(mèng)露）