■周麗莎

    十九大報告中指出，深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。資本市場具有優(yōu)化資源配置的功能，在資產(chǎn)定價方面具備公平、公開、公信的特征，對推進混合所有制改革將發(fā)揮重要作用。借助資本市場，能夠順利地推進混合所有制改革，實現(xiàn)市場化定價交易，保障各方利益，但是也需要客觀對待、理性分析，探索有效路徑，實現(xiàn)國有資本做強做優(yōu)做大。

    一、混合所有制改革借助資本市場的主要方式

    國有企業(yè)改革提出的資產(chǎn)證券化，是指將企業(yè)資產(chǎn)通過各種模式實現(xiàn)證券化交易，統(tǒng)一視為國有企業(yè)資產(chǎn)證券化，具體有以下幾種方式：

    一是集團上市或核心資產(chǎn)證券化。國有企業(yè)通過首次公開發(fā)行（IPO）或者借殼上市，是推進混合所有制改革的重要手段，這種模式對企業(yè)極具吸引力。

    二是資產(chǎn)重組。通過上市公司實現(xiàn)資產(chǎn)重組，將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似、區(qū)域布局相互沖突、目標(biāo)客戶定位一致，整體同質(zhì)化發(fā)展的國有企業(yè)合并有效資產(chǎn)，重組建立股份制企業(yè)后發(fā)揮其協(xié)同效應(yīng)，同時降低了國有資本的重復(fù)投入，也可以降低運營成本，實現(xiàn)合理競爭。

    三是引入戰(zhàn)略投資者。例如PE基金、產(chǎn)業(yè)投資基金或民企集團，內(nèi)部是管理層股權(quán)激勵，使管理層逐漸成為國有企業(yè)中少量持股者。內(nèi)外部的結(jié)合，一方面引入社會資本，增加國有企業(yè)發(fā)展資本金和建立市場化監(jiān)督約束機制；另一方面激勵內(nèi)部發(fā)展動力，形成企業(yè)利益一致的發(fā)展機制。

    四是員工持股和股權(quán)激勵。上市公司員工持股計劃，是建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，提高職工的凝聚力和公司競爭力，促使社會資金通過資本市場實現(xiàn)優(yōu)化配置的重要方式。

    二、借力資本市場發(fā)展混合所有制改革的積極作用

    首先，通過資本市場釋放國有企業(yè)改革紅利。國有企業(yè)存量長期資產(chǎn)規(guī)模巨大，可以通過資本市場盤活“沉睡”資產(chǎn)，推進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和做強做優(yōu)做大，大幅降低國有企業(yè)負(fù)債率，提升企業(yè)經(jīng)營效率，使之獲得更多的經(jīng)營效益和發(fā)展動力。而社會資本則將獲得巨大的投資機會，建立起豐富的投資渠道和出口，分享國有企業(yè)成長的紅利，贏得發(fā)展機會。

    其次，形成良性監(jiān)管與有效制衡的現(xiàn)代企業(yè)治理機制。通過資本市場引入具有監(jiān)管和經(jīng)營促進作用的市場力量，形成多元監(jiān)督格局。在下一步的改革中，推進混合所有制的難度大大降低，對社會資本乃至國際資本的吸引力都強化。

    再次，推動國有企業(yè)進行戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)調(diào)整。國有資產(chǎn)布局“有進有退”，對于部分非關(guān)鍵領(lǐng)域資產(chǎn)通過資本市場退出，能實現(xiàn)估值定價和交易過程的公開、公平和公正，防止國有資產(chǎn)流失。國有企業(yè)利用資本市場推動產(chǎn)業(yè)并購和聯(lián)合，能夠布局核心產(chǎn)能和關(guān)鍵領(lǐng)域。國有企業(yè)可通過資本市場實現(xiàn)股權(quán)投資，布局經(jīng)營方式靈活的新興戰(zhàn)略型產(chǎn)業(yè)。因此，資本市場對國有企業(yè)不僅可以實現(xiàn)非核心資產(chǎn)的退出，也可以并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，兩相結(jié)合有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的提升。

    最后，降低國有企業(yè)融資成本。資本市場融資成本相對其他融資方式成本較低，減輕了國有企業(yè)的負(fù)債壓力，使其取得資金發(fā)展后，可以有機會逐步緩解巨大的銀行債務(wù)壓力，發(fā)揮部分替代銀行債務(wù)的效應(yīng)，提升國有企業(yè)的盈利性，降低企業(yè)負(fù)債率。提高了國有企業(yè)資產(chǎn)的流動性，就意味著國有企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升即資本的運營效率提升，從而可以創(chuàng)造更多的利潤，促進國有企業(yè)的長期經(jīng)營發(fā)展。

    三、借力資本市場發(fā)展混合所有制改革的建議

    資本市場將釋放國有企業(yè)改革新一階段的紅利，但是資本市場存在投資風(fēng)險，執(zhí)行偏差將可能導(dǎo)致國有企業(yè)改革受挫，因此在具體措施上，仍有值得完善和改進之處：

    一是有必要實現(xiàn)各監(jiān)管部門職能的有效銜接。國有企業(yè)通過資本市場推動改革會涉及多個監(jiān)管部門，例如國有資產(chǎn)的進出要涉及國資委，地方國有企業(yè)要涉及上級政府的行業(yè)主管部門，銀行和保險業(yè)務(wù)要涉及銀保監(jiān)會，上市公司業(yè)務(wù)要涉及證監(jiān)會等等。因此監(jiān)管體系仍需進一步協(xié)調(diào)，各個監(jiān)管部門在政策制定上實現(xiàn)有效銜接，避免相互沖突。

    二是防范通過資本市場過度擴張帶來的金融風(fēng)險。國有資產(chǎn)通過資本市場變得容易變現(xiàn)、容易交易、容易考核，但在利用資本市場的正面效應(yīng)的同時，也不要忘記資本市場管理不善也可能帶來嚴(yán)重問題，甚至是金融危機。對金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、品種、規(guī)模、發(fā)展速度應(yīng)綜合考慮，確定量化或與實體經(jīng)濟成長匹配的金融發(fā)展控制體系。

    三是減少對不良資產(chǎn)和落后產(chǎn)能的資本支持。需要對包括國有企業(yè)在內(nèi)的落后產(chǎn)能盡快出清，對國有企業(yè)必須實行有進有退的管理，避免浪費國家經(jīng)濟資源。

    四是資本市場存在投資風(fēng)險需要理性對待。通過資本市場推行員工持股和股權(quán)激勵，將管理層和員工的利益與國家利益和企業(yè)效益構(gòu)成利益共同體，更好地做好市值管理。

    混改并不是一混就靈，資本市場也不是包治百病的良藥，需要發(fā)揮資本市場發(fā)展混合所有制改革的積極作用，也要理性客觀地對待資本市場，因地制宜、因企制宜，不搞一刀切、不搞全覆蓋，才能有利于國有資產(chǎn)保值增值，實現(xiàn)國有資本做強做優(yōu)做大。

    （作者系國務(wù)院國資委研究中心副研究員）