本報記者 吳曉璐

    12月31日，江蘇吳中醫(yī)藥發(fā)展股份有限公司終止上市暨摘牌。據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2025年，共有32家上市公司摘牌退市。具體來看，以退市程序分類：交易類退市11家、財務(wù)類退市9家、主動退市6家、重大違法強制退市5家、規(guī)范類退市1家。

    今年資本市場退市呈現(xiàn)三大特點：第一，多元化退市渠道暢通，多指標疊加成常態(tài)，通過精準篩選與剛性約束，實現(xiàn)“應(yīng)退盡退”；第二，“退市不免責(zé)”常態(tài)化，退市公司罰單數(shù)量增多，立體化追責(zé)持續(xù)強化威懾；第三，退市投資者保護機制不斷完善，筑牢“退得穩(wěn)”的基礎(chǔ)。

    展望未來，南開大學(xué)金融學(xué)教授田利輝在接受《證券日報》記者采訪時表示，資本市場的退市生態(tài)正朝著更市場化、法治化、常態(tài)化的方向演進。多元化退出渠道將更加暢通，“退市不免責(zé)”將成為不可動搖的監(jiān)管原則，立體化追責(zé)利劍始終高懸，加速構(gòu)建“有進有出、優(yōu)勝劣汰”良性市場生態(tài)。

    退市新規(guī)威力顯現(xiàn)

    2024年4月份，新一輪退市制度改革落地。2025年以來，退市新規(guī)威力顯現(xiàn)，交易類、財務(wù)類、規(guī)范類、重大違法強制退市等多元化退市指標落地見效，精準篩選出不符合上市條件的企業(yè)。

    隨著資本市場對財務(wù)造假打擊力度加大，因財務(wù)造假觸及重大違法強制退市指標的公司數(shù)量創(chuàng)新高。今年摘牌退市的公司中，有11家公司觸及重大違法強制退市指標，其中，有5家公司以重大違法強制退市程序而退市，還有6家公司觸及重大違法強制退市指標，但同時觸及財務(wù)類退市指標（3家）、交易類退市指標（2家）、規(guī)范類退市指標（1家），因其他退市程序效率更高，而以其他退市程序退市。

    深圳大象投資控股集團總裁周力在接受《證券日報》記者采訪時表示，今年以來，多指標疊加提高了退市效率，壓縮了“保殼”空間。

    另外，在“應(yīng)退盡退”的市場預(yù)期下，以及監(jiān)管部門支持下，今年主動退市實質(zhì)性起步。主動退市的6家公司中，因被吸收合并退市的有3家，召開股東大會主動退市的有3家。

    “主動退市增多，體現(xiàn)出市場主體認知的理性化，也是產(chǎn)業(yè)整合、戰(zhàn)略調(diào)整的市場化選擇。”周力表示。

    田利輝認為，今年以來，主動退市實質(zhì)性起步，這是并購重組、吸收合并等市場化工具發(fā)力的結(jié)果。同時，重大違法強制退市數(shù)量創(chuàng)新高，清晰傳遞了監(jiān)管部門對財務(wù)造假“零容忍”的信號。這些變化共同勾勒出“強制退市與主動退市互補”的新格局，意味著市場化的“優(yōu)勝劣汰”機制正在加速形成。

    杜絕“一退了之”

    在推進退市常態(tài)化的過程中，監(jiān)管部門持續(xù)強調(diào)“退市不免責(zé)”，堅決遏制上市公司“一退了之”的預(yù)期。

    《證券日報》記者據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)統(tǒng)計，截至12月30日，2025年以來，退市公司中，41家累計收到49張行政處罰罰單（含行政處罰事先告知書），超過去年全年。其中，多家退市公司被多次處罰。如江蘇陽光股份有限公司今年被行政處罰3次，恒立實業(yè)發(fā)展集團股份有限公司等6家公司被行政處罰2次。

    中央財經(jīng)大學(xué)副教授、資本市場監(jiān)管與改革研究中心副主任鄭登津?qū)Α蹲C券日報》記者表示，“退市不免責(zé)”是全流程監(jiān)管的體現(xiàn)，根除任何公司的“金蟬脫殼”的幻想。同時，行政處罰與民事賠償銜接，退市公司被罰后，投資者可依據(jù)處罰決定提起訴訟，降低維權(quán)成本。

    另外，監(jiān)管部門強化行刑銜接，對于可能涉及的犯罪線索，按照相關(guān)規(guī)定移送公安機關(guān)。據(jù)統(tǒng)計，去年以來，證監(jiān)會移送30余家退市公司涉嫌信息披露犯罪線索。

    今年以來，6家退市公司披露公司高管被追究刑事責(zé)任的公告。如湖南千山制藥機械股份有限公司董事長以及子公司董事長犯違規(guī)披露、不披露重要信息罪和挪用資金罪，數(shù)罪并罰被判有期徒刑并處罰金。

    周力表示，“退市不免責(zé)”的核心是把退市公司違法責(zé)任“一追到底”。這種“退市不免責(zé)、追責(zé)無時限”的監(jiān)管邏輯，通過立體化追責(zé)，讓上市期間的違法違規(guī)行為無處遁形，重塑市場預(yù)期。

    織密投資者保護“安全網(wǎng)”

    權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月份，我國投資者總?cè)藬?shù)已超過2.4億，其中絕大部分是中小投資者。在“退得下”的同時，監(jiān)管部門也要確保“退得穩(wěn)”，關(guān)鍵在于織密投資者保護“安全網(wǎng)”。

    今年以來，監(jiān)管部門不斷完善投資者保護機制，暢通投資者維權(quán)渠道，綜合運用先行賠付、特別代表人訴訟、專業(yè)調(diào)解等賠償救濟工具，完善投資者賠償救濟體系。

    今年5月份，最高人民法院、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于嚴格公正執(zhí)法司法 服務(wù)保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出，“完善虛假陳述民事賠償責(zé)任制度”“常態(tài)化開展證券糾紛代表人訴訟”“便利投資者依法維護自身合法權(quán)益，降低投資者維權(quán)成本”等。今年10月份，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強資本市場中小投資者保護的若干意見》（以下簡稱《若干意見》），健全退市中小投資者保護制度機制，從加強對存在退市風(fēng)險上市公司的持續(xù)監(jiān)管、強化重大違法強制退市中的投資者保護、強化上市公司主動退市中的投資者保護三方面進一步強化投資者保護。

    對于重大違法強制退市的公司，投資者與上市公司間矛盾、糾紛更為尖銳。為實現(xiàn)“退得下、退得穩(wěn)”，《若干意見》規(guī)定，引導(dǎo)這類公司控股股東、實際控制人等主動采取先行賠付或者其他保護投資者合法權(quán)益的措施，彌補投資者因上市公司及相關(guān)主體違法行為遭受的損失。加強相關(guān)民事、行政與刑事案件辦理工作的銜接配合，合力維護投資者合法權(quán)益。

    12月份以來，資本市場新增特別代表人訴訟、先行賠付各1單。12月12日，遼寧省沈陽市中級人民法院發(fā)布錦州港股份有限公司（以下簡稱“錦州港”）特別代表人訴訟權(quán)利登記公告，錦州港特別代表人訴訟案啟動。這是資本市場啟動的第五單特別代表人訴訟。

    12月30日，中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司發(fā)布關(guān)于深圳市廣道數(shù)字技術(shù)股份有限公司事件先行賠付專項基金的管理人公告，五礦證券有限公司出資設(shè)立專項基金，規(guī)模2.1億元，用于賠付適格投資者。這是資本市場第五單先行賠付案件。

    對于主動退市的公司，《若干意見》提出，主動退市的上市公司應(yīng)當(dāng)提供現(xiàn)金選擇權(quán)等保護措施。

    今年3家通過股東大會主動退市的公司，均通過提供現(xiàn)金選擇權(quán)設(shè)置了對異議股東及其他股東的保護機制。山東玉龍黃金股份有限公司的行權(quán)價為13.2元/股，較停牌前收盤價溢價1.23%；中航工業(yè)產(chǎn)融控股股份有限公司的行權(quán)價為3.54元/股，較停牌前收盤價溢價近3%；天茂實業(yè)集團股份有限公司行權(quán)價1.6元/股，較停牌前收盤價溢價10.34%。

    “下一步，要實現(xiàn)‘退得穩(wěn)’，需從制度建設(shè)、投資者保護、風(fēng)險處置等多方面協(xié)同發(fā)力。”鄭登津認為，制度上要完善主動退市的現(xiàn)金選擇權(quán)、異議股東保護機制，如明確行權(quán)價溢價如何確定；完善退市公司信息披露，保障投資者知情權(quán)，暢通投資者索賠渠道，支持代表人訴訟；加強證監(jiān)會、交易所、地方政府、司法機關(guān)聯(lián)動，制定退市應(yīng)急預(yù)案，防范群體性事件，妥善處理退市公司債務(wù)、員工安置等問題。

    周力認為，首要重點是完善中小股東保護工具，關(guān)鍵是現(xiàn)金選擇權(quán)的定價要公允，避免出現(xiàn)“象征性定價”。其次是強化退市銜接與風(fēng)險處置，退市公司需持續(xù)履行信息披露義務(wù)，同時通過債務(wù)重組、破產(chǎn)重整等方式化解存量風(fēng)險，避免因債務(wù)違約引發(fā)質(zhì)押爆倉、債權(quán)人集體訴訟等次生風(fēng)險。