申萬宏源發(fā)表的最新研究報告指出，自去年11月以來，在港上市的內(nèi)地新經(jīng)濟企業(yè)，普遍遭遇上市后的大幅下跌甚至破發(fā)：6只在港上市新經(jīng)濟企業(yè)中，已有4只破發(fā)，最新股價平均破發(fā)率34%。小米集團CDR推遲發(fā)行而先在香港上市，發(fā)行定價經(jīng)過市場更充分的“檢驗”后，有助于“擠泡沫”，從而有利于未來CDR更合理定價。

    港股先上“擠泡沫”，CDR上市交易規(guī)則大體同A股

    ——關于證監(jiān)會取消對小米發(fā)行申報文件審核及CDR上市交易配套細則發(fā)布的點評

    申萬宏源證券林瑾彭文玉

    事件：6月19日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)行監(jiān)管部發(fā)布公告，決定取消對小米集團公司發(fā)行申報文件的審核。6月15日，證監(jiān)會聯(lián)合銀保監(jiān)會發(fā)布《關于商業(yè)銀行擔任存托憑證試點存托人有關事項規(guī)定》，并修訂發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）、《創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證上市后持續(xù)監(jiān)管實施辦法》、《存托憑證存托協(xié)議內(nèi)容與格式指引》，均自公布之日起施行。同日，滬深交易所分別在官網(wǎng)發(fā)布《試點創(chuàng)新企業(yè)股票或存托憑證上市交易實施辦法》（以下簡稱<實施辦法>）。

    發(fā)審會前夕踩剎車，CDR合理定價或許是重要考慮因素之一。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部的公告，因小米集團決定分步實施港股和中國存托憑證上市計劃，即先發(fā)行港股，然后擇機在境內(nèi)發(fā)行CDR，所以申請推遲發(fā)審委審核時間。我們認為此舉，主要是基于對首例CDR發(fā)行給予特別重視和格外謹慎的原則，或有多重考量因素，尤其是CDR的合理定價問題，這將涉及到能否盡可能降低國內(nèi)市場CDR的投資風險。

    小米發(fā)行將由“同步”變?yōu)?ldquo;回歸”，CDR發(fā)行規(guī)?；蛴凶兓?。按照此前公布的計劃，小米擬實施“H股+CDR”同步發(fā)行模式，目前小米發(fā)行H股已通過港交所聆訊，H股發(fā)行將很快啟動，而小米推遲國內(nèi)上市后，其發(fā)行方式也將由同步發(fā)行演變成“回歸”了，但就試點辦法的規(guī)定看，并不影響其未來的“回歸”。這次只是推遲，而非“擱置”。也是由于發(fā)行計劃的改變，因此，小米的招股書屆時也將可能會有相應的修改，比如，按原計劃，小米CDR發(fā)行規(guī)模對應的基礎股份占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%，且所對應的基礎股份占CDR和港股發(fā)行總規(guī)模比例不低于50%。未來回歸發(fā)行規(guī)模是否會存在一些變數(shù)需要進一步觀察。

    “綠色通道”不降標準，試點企業(yè)審核更嚴。6月15日證監(jiān)會發(fā)言人高莉就試點企業(yè)從嚴審核原則和審慎定價要求情況答記者問時強調(diào)：在對試點創(chuàng)新企業(yè)審核的嚴格程度方面，較一般IPO企業(yè)要求更高。就6月14日公布的發(fā)審委針對小米的CDR申請給出的反饋意見來看，一共羅列了多達84個提問，遠超常規(guī)IPO企業(yè)的二三十個問題，字數(shù)超2萬字，從各個環(huán)節(jié)對小米此次發(fā)行CDR進行了嚴格問詢，涉及是否存在同業(yè)競爭、公司治理、生態(tài)鏈企業(yè)情況、金融和類金融業(yè)務、股權激勵、關聯(lián)交易等關鍵內(nèi)容。由此來看，“閃電”上會，并不意味著降低審核標準，反而是更加嚴格，畢竟創(chuàng)新企業(yè)存在投入大、風險高、易被顛覆等特點，加之A股歷來有炒作新股、炒作題材的情形，如果試點企業(yè)“帶病上市”，同時，發(fā)行價格也定在不合理高位，將可能引發(fā)上市破發(fā)等一系列風險，從而損害投資者和市場各方利益，也影響我國資本市場支持試點創(chuàng)新企業(yè)工作的持續(xù)推進。”。

    估值分歧大，審慎定價預留安全邊際。由于創(chuàng)新企業(yè)往往存在尚未盈利、現(xiàn)金流為負、成立時間較短、業(yè)務模式或技術較新導致可比公司少等問題，估值即是核心也是難點，市場對同一企業(yè)的估值差別也較大，比如，據(jù)媒體報道，針對小米集團的估值，中外資機構就存在較大分歧，其中外資機構詢價相對謹慎，其認為如小米的估值應該在硬件制造商與互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)估值中間取一個合適的點。根據(jù)小米集團6月14日預披露更新的招股書來看，CDR采取詢價方式，最終按照與港股孰低原則定價，且明確表示不適用市盈率指標，可能最終定價方案會有一定修訂，但從此“孰低”原則可見CDR定價之審慎。證監(jiān)會6月13日面對證券公司、基金公司、保險公司等200余家機構召開的關于試點新經(jīng)濟詢價詢價對象的工作會議中也強調(diào)了詢價機構在詢價過程中的專業(yè)、審慎、獨立和客觀，要切實起到對發(fā)行人的價格約束作用，促進發(fā)行人審慎定價。預期小米最終定價時，發(fā)行人和承銷商會將港股市場的當時的市價以及港股發(fā)行價作為重要參考，或許也會引入工業(yè)富聯(lián)類似的價格上限機制，同時應該也會將行業(yè)估值指標納入考量，在網(wǎng)下合格機構投資者詢價結(jié)果基礎上，最終在發(fā)行價定價上預留一定安全邊際。

    港股先上市“擠泡沫”，CDR定價或更合理。香港市場首發(fā)定價市場化程度較高，且機構投資者占比更大，從而二級市場整體估值較為理性，自去年11月以來，在港上市的內(nèi)地新經(jīng)濟企業(yè)，普遍遭遇上市后的大幅下跌甚至破發(fā)：6只在港上市新經(jīng)濟企業(yè)中，已有4只破發(fā)，最新股價平均破發(fā)率34%，其中電競概念股雷蛇去年11月13日港股上市后，股價在上市首日達到5.49港元/股的高點，之后股價便不斷下挫，截止今年6月19日股價再創(chuàng)新低，破發(fā)率已達44.59%。而作為第三方支付第一股匯付天下于6月15日登陸港交所，卻在上市首日就遭遇了破發(fā)，截至6月19日收盤價相對發(fā)行價跌幅已達13.60%。因此，我們認為小米集團CDR推遲發(fā)行而先在香港先上市，發(fā)行定價經(jīng)過市場更充分的“檢驗”后，有助于“擠泡沫”，從而有利于未來CDR更合理定價。

    CDR適用發(fā)行與承銷股票的相關規(guī)定，CDR上市交易規(guī)則大體同A股。繼6月6日證監(jiān)會發(fā)布9大相關配套文件后，截至上周五，有關創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行辦法的各項配套措施又進一步跟上，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡稱<；管理辦法>；）等3大文件，同日，滬深交易所分別在官網(wǎng)發(fā)布《實施辦法》，中國結(jié)算所也正式發(fā)布CDR結(jié)算業(yè)務規(guī)則，至此，關于試點企業(yè)的發(fā)行上市交易，已形成從發(fā)行門檻、發(fā)行承銷規(guī)則、承銷盡調(diào)職責、投資者要求、交易規(guī)則及結(jié)算、信披的差異化安排等全方位的制度安排。其中，上周五修訂的《管理辦法》明確CDR適用本辦法中關于發(fā)行與承銷股票的相關規(guī)定：（1）CDR納入新股申購網(wǎng)下流通市值計算體系；（2）參與CDR網(wǎng)下申購投資者須持有最低1000萬元非限售股份或存托憑證市值；（3）CDR可引入戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權。滬深交易所的《實施辦法》規(guī)定CDR價格漲跌幅限制與A股相同（首日不設漲跌幅限制，單日漲跌幅限制比例為10%），允許大宗交易，但有相應數(shù)量限制。但《實施辦法》對CDR的上市發(fā)行規(guī)模提出特別要求：公開發(fā)行的存托憑證不少于1億份或上市時此次公開發(fā)行的存托憑證市值不低于50億元人民幣，對存在投票權差異的股份數(shù)量也做出相應規(guī)定。另外，中國結(jié)算公司在投資者問答中明確了投資者通過現(xiàn)有A股賬戶參與存托憑證交易結(jié)算業(yè)務。

    對戰(zhàn)配基金的影響可能并不大，資本市場支持試點創(chuàng)新企業(yè)的大方向不改。此次小米CDR只是出于審慎角度暫緩，而并非擱置，預期條件成熟時仍會擇機推出，同時，預期其他試點創(chuàng)新企業(yè)也或?qū)⒂行騿訉徍税l(fā)行流程。資本市場支持試點創(chuàng)新企業(yè)的大方向依然十分明確。